« Le droit de vote des actionnaires est le fondement idéologique sur lequel repose la légitimité du pouvoir des dirigeants. » Dans la génération qui a suivi la rhétorique fulgurante du chancelier William Allen dans l’affaire Blasius, la « signification transcendante » du droit de vote est devenue un catéchisme en matière de gouvernance d’entreprise. Son espoir, voire son attente, était que la montée en puissance de l’investisseur institutionnel aiderait la franchise à passer d’un « formalisme sans importance » à une importante source de discipline.
Ce catéchisme repose sur l’alignement motivationnel : la propriété économique d’un actionnaire le motivera généralement à utiliser les droits de vote associés pour promouvoir la valeur de l’action. Implicitement, le principe suppose que les droits de vote et les droits économiques liés à la propriété d’actions sont inextricablement liés, c’est-à-dire « couplés ». Les changements transformateurs des investisseurs institutionnels sapent de plus en plus ce principe, motivés en grande partie par une rupture accélérée, mais insuffisamment reconnue, de ce lien : le « découplage ».
Ces désalignements de vote des investisseurs institutionnels – dus à des découplages tels que le « vote vide » et le « vote vide avec un intérêt économique global négatif » – sont de plus en plus répandus. Ils ne se limitent plus aux fonds spéculatifs qui déploient de manière affirmative des désalignements motivationnels comme stratégie, basée sur le découplage par le biais d’enjeux financiers byzantins, souvent chargés de produits dérivés, et de nouvelles utilisations de dynamiques de vote organisationnelles de longue date telles que l’emprunt d’actions. Notre article de 2023 a montré que les désalignements motivationnels liés au découplage se produisaient désormais également avec une fréquence surprenante chez les investisseurs institutionnels traditionnels. Chez ces investisseurs, ces désalignements liés au découplage ne sont pas des questions de stratégie, mais sont plutôt des sous-produits de changements transformateurs dans les modèles d’enjeux financiers (par exemple, la taille désormais gargantuesque de certains gestionnaires d’actifs et l’essor de l’indexation) et dans une variété de dynamiques de vote organisationnelles (par exemple, l’émergence de versions destructrices de valeur de l’investissement et du vote basés sur les critères ESG) survenant pour des raisons indépendantes.
Cet article complète la littérature existante sur les désalignements motivationnels basés sur le découplage de quatre manières principales.
D’abord, cet article propose une base de référence et une terminologie pour l’analyse systématique de la direction et de l’ampleur de ces désalignements. Nous montrons que pour déterminer les incitations d’un investisseur institutionnel dans ce contexte, il est nécessaire de déterminer l’effet combiné de : (a) “l’intérêt économique global” positif, négatif ou nul de l’investisseur dans les actions hôtes (découlant des avoirs de l’investisseur). de « actions hôtes », d’« actifs couplés » et d’« actifs non-hôtes liés » ); et (b) la « dynamique de vote organisationnelle » de l’investisseur.
Deuxièmecet article affine l’analyse de notre article de 2023 sur l’échec de la réponse judiciaire fondamentale aux écarts par rapport au principe fondateur à s’attaquer aux changements transformateurs des investisseurs. Cette réponse est animée par la construction d’un « actionnaire désintéressé » – en substance, un actionnaire dont les enjeux financiers l’incitent à voter ou à proposer ses actions de manière à maximiser la valeur. Dans les contestations de transactions autrement soumises à un contrôle judiciaire dans le cadre d’un examen approfondi ou de normes d’équité intégrale, les tribunaux du Delaware ont longtemps donné un effet de validation uniquement aux votes « désintéressés » des actionnaires, non contraints et éclairés. La réponse principale est incarnée dans deux lignes de cas bien connues – la ligne « MFW » et la ligne « Corwin cleaning ». Avec la décision du Match Group de la Cour suprême du Delaware d’avril 2024, le rôle de ces votes va probablement augmenter et avec lui, l’importance de la construction judiciaire.
Notre article de 2023 prévenait que les investisseurs institutionnels – y compris les plus grands gestionnaires d’actifs – seraient disqualifiés et ne pourraient plus être considérés comme « désintéressés » à une fréquence surprenante. Ironiquement, et par inadvertance totale, cela déplacerait le pouvoir de vote vers les investisseurs individuels, le groupe même au cœur des préoccupations de Berle-Means, ainsi que vers les investisseurs activistes.
Au-delà d’appeler à une reconceptualisation du « désintéressement » pour comprendre les désalignements découlant à la fois des enjeux financiers et de la dynamique de vote organisationnel, cet article montre qu’il existe un problème encore plus fondamental avec la doctrine. Il est presque impossible d’évaluer de manière précise et exhaustive le désintéressement de la plupart des grands investisseurs institutionnels. Même avec les investisseurs institutionnels les plus transparents, l’écart entre les données disponibles au public ou à l’entreprise hôte et ce qui est nécessaire est stupéfiant. Les informations fournies volontairement et assignées à comparaître ne peuvent pas combler le vide.
Troisièmecet article montre que, malgré la puissance de la vision du rôle de la franchise actionnariale et de son principe fondateur apparent, en réalité, la loi insiste seulement de manière erratique sur l’alignement du pouvoir de vote et de l’intérêt économique. Nous proposons une taxonomie montrant des contextes reflétant divers degrés d’insistance.
Cette taxonomie permet de dévoiler de nouvelles perspectives sur l’ensemble du droit de vote actionnarial. Nous montrons, par exemple, comment les contraintes judiciaires relativement strictes sur les transferts de droits de vote « découplés » pourraient être interprétées comme limitant non seulement certains désalignements dans le sens des incitations, mais également certains désalignements dans l’ampleur des incitations découlant de tels transferts. De telles contraintes affecteraient potentiellement tous les contextes dans lesquels le vote des actionnaires a lieu, s’étendant même à l’exercice des droits de vote statutaires (par exemple, le vote concernant l’élection des administrateurs et les transactions fondamentales telles que les fusions).
Quatrième, et plus important encore, cet article propose une solution ciblée, évolutive et rentable qui surmonte les redoutables défis informationnels posés par l’insistance sur le désintéressement des actionnaires. Cette solution commence par une présomption de désintéressement. Ne pas adopter une telle présomption – exigeant en fait une preuve affirmative de désintéressement – équivaudrait à un rejet total de décennies de précédent donnant un effet validant à l’approbation des actionnaires dans des contextes importants. Une diminution aussi frappante du rôle des actionnaires et un renforcement correspondant du rôle des juges et des conseils d’administration ne devraient se produire, voire pas du tout, qu’après un débat approfondi – et non par hasard. De plus, une telle diminution du rôle du droit de vote des actionnaires serait incompatible avec l’approche progressive et réfléchie adoptée par les tribunaux du Delaware pour traiter les cas de transferts de droits de vote sans droits économiques associés.
L’article décrit également un processus pratique et ciblé qui, malgré les défis redoutables en matière d’information, aiderait à identifier les cas concrets d’écarts entre les investisseurs institutionnels et le désintéressement. La présomption proposée pourrait être réfutée grâce à l’utilisation d’informations publiques facilement disponibles sur les participations des investisseurs institutionnels et permettrait un examen complet des preuves de désintéressement lorsque les participations ou le désintéressement d’un tel investisseur ne sont pas manifestement trop insignifiants pour affecter son vote ou influencer le résultat global d’un vote d’actionnaire.
L’écart entre la vision et la réalité des actionnaires se creuse de manière indésirable, en grande partie en raison des changements radicaux des investisseurs. Cet article montre que la vision et la réalité ne doivent pas toujours être des opposés binaires.
L’article complet est disponible ici.
